煤價低谷拖累H1 業績，海則灘+儲能雙輪驅動蓄勢，維持“增持”評級
公司發布2025 年中報，2025H1 實現營業收入106.8 億元，同比-26.4%，實現歸母淨利潤1.3 億元，同比-89.4%，實現扣非後歸母淨利潤9967.6 萬元，同比-91.0%。單Q2 來看，公司實現營業收入50.4 億元，環比-10.7%，實現歸母淨利潤7485.3 萬元，環比+46.6%，實現扣非後歸母淨利潤5730.1 萬元，環比+35.2%。考慮到煤價運行趨勢，我們適當調整2025-2027 年盈利預測，預計2025-2027 年前值爲4.1/9.0/14.6 億元（前值4.1/9.0/14.8 億元），同比-73.8%/+118.9%/+63.5% ；EPS 爲0.02/0.04/0.07 元，對應當前股價PE 爲78.4/35.8/21.9 倍，預期下半年煤價或有反彈，公司煤礦建設加速推進，儲能轉型發展值得期待，維持“增持”評級。
煤炭以量補價對沖價格回落影響，成本下降致電力盈利提升
煤炭業務：產銷方面，2025H1 實現原煤產量/銷量分別爲691.3/689.0 萬噸，同比+15.6%/+16.3%，其中對外/內部銷售分別爲440.5/248.5 萬噸，同比+38.8%/-9.6%;實現洗精煤產量/銷量分別爲115.3/108.9 萬噸，同比-21.9%/-24.3%。單Q2 來看，實現原煤產銷量分別爲400.2/398.6 萬噸，環比+37.5%/+37.2%；實現洗精煤產銷量分別爲66.6/64.3 萬噸，環比+36.8%/+44.4%。價格方面，2025H1 原煤噸價368.3元/噸，同比-13.3%；Q2 原煤噸價爲345.2 元/噸，環比-13.5%。毛利方面，2025H1噸煤毛利爲86 元/噸，同比-80.2%；Q2 噸煤毛利爲65 元/噸，環比-43.2%。電力業務：2025H1 實現發電量178.9 億度，同比-7.6%，實現售電量169.6 億度，同比-7.6%，實現度電價格0.461 元/千瓦時，同比-3.8%，實現度電毛利0.097 元/千瓦時，同比+30.4%。
海則灘煤礦投產有望打開成長空間，多措並舉提升內在價值
海則灘煤礦進入“收獲倒計時”：二期井巷已完成65%，爲2026 年如期試產打下了堅實基礎。該礦資源儲量11.45 億噸，平均發熱量≥6500 大卡，投產後有望直接驅動公司煤炭板塊規模與效益倍增，是未來最確定的業績增長引擎。煤下鋁資源：公司在興慶等三礦的煤下鋁勘查順利結束並發現中型礦床，開拓出了全新的戰略資源接續領域，若後續成功獲取采礦權，或將形成“煤鋁共采”的產業新格局，打造出又一個具有潛力的利潤中心。股份回購：2025 年7 月2 公司完成回購股份全部注銷工作。本次回購股份總金額5.01 億元，回購並注銷股份4 億股、占注銷前公司總股本的1.80%，體現管理層對長期價值的強烈信心。儲能賽道“從0 到1”落地：首座MW 級南山光儲一體化電站已閉環運行，電堆能量效率82.09%，通過中國電科院認證，23 項專利實現全钒液流電池核心環節全覆盖。該業務與現有煤電場景天然協同，可提升調峰收益、降低棄電風險，爲公司打開第二成長曲線。
風險提示：煤價下跌超預期；煤炭產量不及預期；儲能轉型不及預期。
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